Nauka
Przestrzeń fiskalna Polski po październikowych wyborach | artykuł
Punktem wyjścia jest stosunkowo niski dług, ale wysoki deficyt w ostatnich latach
Choć Polska jest krajem umiarkowanie zadłużonym jak na standardy europejskie (dług publiczny poniżej 50% PKB w 2022 r. wobec średniej UE wynoszącej 83,5% PKB), władze w ostatnich latach pandemii i wyborów przedwyborczych prowadziły politykę ekspansywną, m.in. hojnym wydatkom towarzyszyły obniżki podatków. Część z nich miała charakter tymczasowy (obniżki stawek VAT na energię), inne miały charakter trwały (niższa stawka podatku dochodowego od osób fizycznych, wyższe zwolnienie z podatku). Oczekuje się, że duże deficyty budżetowe i potrzeby finansowe w środowisku wysokich stóp procentowych doprowadzą do znacznego wzrostu płatności odsetkowych w miarę zaciągania rosnącej kwoty całkowitego długu publicznego przy wyższych kosztach. Może to wymusić w przyszłości korekty innych wydatków.
Część członków nowej większości rządzącej oburzyła się, gdy Ministerstwo Finansów ujawniło, że deficyt budżetu państwa (obejmujący jedynie część budżetu państwa i rozliczany kasowo) wzrósł od początku roku do 33,5 mld zł narastająco we wrześniu wobec 16,6 mld zł w sierpniu. Biorąc pod uwagę, że cel roczny wynosi 92 mld zł, naszym zdaniem samo w sobie nie jest to powód do niepokoju. Niepokojący jest fakt, że tylko we wrześniu wydatki były znaczne, a część wpływów podatkowych była zaskakująco słaba (w IRS bliska zeru). Ponieważ progu deficytu nie da się przekroczyć, administracja teoretycznie musi szukać oszczędności po stronie wydatków, na wypadek gdyby do końca roku dochody rzeczywiście spadły poniżej planu. Uważamy jednak, że w kolejnych miesiącach dochody powinny się poprawić, gdyż konsumpcja odżywa, rekompensując niższą dynamikę nominalnego PKB ze względu na niską inflację.
Według danych Eurostatu, które dają pełny obraz finansów publicznych, deficyt w sektorze administracji publicznej jest już faktycznie znaczny. W II kw.23 deficyt sektora finansów publicznych wyniósł 36,6 mld zł wobec 5,4 mld zł w II kw.22. W ujęciu kroczącym 4 kwartały wzrósł on do 4,7% PKB z 3,9% PKB po I kw. 2023 r. W jesiennej notyfikacji budżetowej wskazano deficyt budżetowy przekraczający 5% PKB w 2024 r., czyli o około 1% PKB więcej niż przewidywano w notyfikacji wiosennej.
Z drugiej strony, w związku z wygaśnięciem w 2023 r. ogólnej klauzuli wyjścia UE dotyczącej zarządzania budżetem, KE może nałożyć na Polskę procedurę nadmiernego deficytu już w 2024 r. Mimo to, przy założeniu, że zasady rządzące wdrażaniem polityki stabilności i wzrostu w 2024 r. będą podlegały reformy (prowadzącej do nowego podejścia opartego na zdolności obsługi zadłużenia, a nie na arbitralnych progach 3% i 60% PKB), niekoniecznie od Polski będzie wymagane szybkie dostosowanie się.
Polska jest krajem umiarkowanie zadłużonym jak na standardy europejskie
Dług publiczny jako % PKB w 2022 r., Polska vs.
Szybki wzrost deficytu sektora finansów publicznych w 2023 r. na skutek wyborów i poinflacyjnego spowolnienia dochodów
Saldo sektora instytucji rządowych i samorządowych, % PKB (ostatnie 4 kolejne kwartały)
Projekt budżetu na 2024 rok zakładał już rekordowe potrzeby finansowe netto
Projekt ustawy budżetowej na 2024 rok przewidywał rekordowe potrzeby finansowe netto w przyszłym roku na poziomie 225 mld zł (6,1% PKB), co nie jest pełnym obrazem, gdyż urzędujący rząd planował pozyskać kolejne 2,0% długu PKB ze środków pozabudżetowych (głównie poza rynkiem rządowym). Te ostatnie miały pokrywać głównie wydatki na obronność, głównie w formie kredytów komercyjnych i finansowania od dostawców sprzętu wojskowego.
Biorąc pod uwagę wielkość potrzeb finansowych netto budżetu centralnego, rząd Morawieckiego zaplanował zbadanie wszystkich potencjalnych źródeł finansowania w 2024 r., w tym pożyczek z unijnego Instrumentu na rzecz Odbudowy i Zwiększania Odporności (RRM), który pozostał zablokowany ze względu na konflikt o państwo prawicy. (ale powinien zostać odblokowany pod rządami nowego rządu).
Plan finansowania na 2024 rok zakładał emisję netto prawie 40 mld zł euroobligacji w twardej walucie, prawie 55 mld zł krótkoterminowych bonów skarbowych, nabywanych głównie przez banki krajowe oraz prawie 100 mld zł polskich obligacji skarbowych. Biorąc pod uwagę głębokość i oczekiwaną płynność krajowego rynku, naszym zdaniem 50-60% obligacji i bonów skarbowych denominowanych w złotych musiałoby zostać zakupionych przez inwestorów zagranicznych, którzy w ostatnich latach generalnie utrzymywali niedoważony polski dług. Większe uzależnienie od finansowania zewnętrznego wymaga jednak solidnych perspektyw wzrostu i stabilnego lub nawet aprecjacyjnego złotego, co jest znacznie bardziej prawdopodobne pod nowym rządem.
Zapotrzebowanie na finansowanie netto gwałtownie wzrosło w ciągu ostatnich dwóch lat, osiągając najwyższy w historii poziom w 2024 r., osiągając 6% PKB
Finansowanie netto i potrzeby finansowe, mld zł
MinFin jeszcze bardziej zwiększa zadłużenie budżetowe w czasie pandemii, ale ostatnio także na obronność i inne nieprzejrzyste wydatki
Zadłużenie pozabudżetowe, narastająco mld zł
W przygotowaniu większe wydatki budżetowe w miarę przejęcia władzy przez opozycję; nowy rząd doda ok. 1% PKB
W kampanii wyborczej wszystkie partie stawiają na dodatkowe wydatki i obniżki podatków. Co więcej, partie nowej większości złożyły w trakcie kampanii kosztowne fiskalnie obietnice i będą się starały ich dotrzymać. Działania te stanowią uzupełnienie i tak już kosztownych środków obiecanych przez obecny rząd, takich jak indeksacja zasiłków rodzinnych z 500 zł na dziecko do 800 zł. Nowy minister finansów będzie musiał szukać dostosowań gdzie indziej.
Szacujemy, że zaproponowane przez partie opozycji nowe rozwiązania budżetowe mogą kosztować około 120-150 mld zł, tj. 3-4% PKB, jednak jest mało prawdopodobne, aby wszystkie zostały wdrożone już w 2024 r., gdyż niektóre wymagają długich prac legislacyjnych i konsultacje społeczne.
Przeanalizowaliśmy program wyborczy partii opozycji i wybraliśmy wspólne elementy obietnic Koalicji Obywatelskiej (KO), Terceiry Via (TD) i Esquerdy (Lewicy), które wydają się możliwe do zrealizowania w krótkim czasie pomiędzy powołaniem nowy rząd i termin zatwierdzenia budżetu 30 stycznia 2024 r. (w przypadku jego niedotrzymania Prezydent może rozwiązać parlament i rozpisać nowe wybory). Oni są:
- 20% podwyżka wynagrodzeń w administracji publicznej,
- Podwyżka wynagrodzeń nauczycieli o 30%.
- świadczenie socjalne dla matek powracających po macierzyństwie (zasiłek dla babci)
- dotacje na politykę mieszkaniową samorządów
- nowa korzyść dla osób wynajmujących mieszkania
- zamrożenie cen gazu ziemnego.
Szacujemy, że bez dodatkowych oszczędności w innych obszarach mogłoby to potencjalnie zwiększyć deficyt w 2024 r. o 35 mld zł (1% PKB). administracji podatkowej i jest bardzo kosztowna (1,2% PKB).
Oczekuje się, że nowe wydatki zwiększą deficyt sektora finansów publicznych do około 5,5-6% PKB, a potrzeby finansowe netto do 7% PKB
Urzędujący rząd zaplanował potrzeby finansowe netto na rekordowy poziom 225 mld zł (6,1% PKB) w 2024 r. Prognozujemy, że deficyt sektora finansów publicznych w 2024 r. wyniesie ok. 4,8% PKB. Szacujemy, że wspólne obietnice wydatkowe złożone przez zwycięzców wyborów spowodują dodanie 1% PKB do dodatkowych wydatków w 2024 r., zwiększając potrzeby finansowe do 7% PKB, a deficyt sektora finansów publicznych do 5,5-6% PKB wobec 5,6% PKB PKB, jakiego Ministerstwo Finansów oczekuje na 2023 rok.
Wysoka podaż obligacji publicznych; wybory przynoszą pozytywne zmiany w grze
Uważamy, że deficyt sektora finansów publicznych na poziomie 5,5-6% PKB to maksimum, jakie Komisja Europejska może zaakceptować w 2024 r., kiedy Pakt Stabilności i Wzrostu zacznie ponownie obowiązywać. Pakt podlega reformie prowadzącej do nowego podejścia opartego na zdolności obsługi zadłużenia, a nie na arbitralnych limitach deficytu i długu w wysokości 3% i 60% PKB. Zanim jednak reforma zostanie uzgodniona przez państwa członkowskie, KE musi ocenić sytuację fiskalną poszczególnych krajów w oparciu o stare podejście. Oczekuje się, że Polska z 5,5-6% PKB będzie miała najwyższy deficyt w UE. Oczekuje się, że innymi krajami o wysokim deficycie w 2024 r. będą Belgia, Francja i Włochy, ale ich nierównowaga fiskalna ma osiągnąć 4–5% PKB. Polska mogłaby potencjalnie negocjować zwolnienie z KE ze względu na wysokie wydatki na cele wojskowe i jej rolę jako wschodniej granicy NATO.
Naszym zdaniem dodatkowe potrzeby finansowe tej skali (260 mld zł, tj. 7% PKB) można sfinansować bez wzrostu rentowności polskich obligacji skarbowych, jeśli sprawdzi się kilka założeń wspierających: (a) spadek rentowności rynku głównego, (b) inwestorzy zagraniczni wracają dziś na polski rynek, zatem udział zagraniczny w POLGB kształtuje się na poziomie około 15% wobec 25-30% w regionie, wzrost udziału zagranicznego o 12,5 p.p. powinien przynieść 120 miliardów złotych nowego popytu POLGB, pokrywającego 46% roku 2024 potrzeb finansowych oraz (c) zabezpieczyć alternatywy dla POLGB w postaci zaliczek/pożyczek MRR, najprawdopodobniej naszym zdaniem.
Główną zmianą po pozytywnych dla POLGB wyborach w październiku 2023 r. będzie zdolność nowego rządu do odblokowania prywatnych inwestycji, BIZ i funduszy unijnych oraz przywrócenia wyższego wzrostu PKB przy mniej inflacyjnej strukturze. Wszystko to pozytywnie wpływa na zdolność kraju do obsługi zadłużenia i wzywa do wzmocnienia złotego, a jednocześnie powinno skłonić inwestorów zagranicznych do ograniczenia znacząco niedoważonej pozycji, jaką utrzymują w POLGB od wielu lat. Uważamy także, że banki krajowe powinny w dalszym ciągu być ważnym nabywcą POLGB (do 30-40% potrzeb finansowych), a MinFin nadal dysponuje rekordową rezerwą gotówkową, z której może czerpać i będzie się starał w miarę możliwości prefinansować 2023.
„Piwny maniak. Odkrywca. Nieuleczalny rozwiązywacz problemów. Podróżujący ninja. Pionier zombie. Amatorski twórca. Oddany orędownik mediów społecznościowych.”
