Banki centralne Europy Środkowo-Wschodniej poszukują szczytu w cyklu podwyżek | artykuł

Polska: NBP robi się gołębi, ale szczyt inflacji dopiero nadejdzie

Wzrost PKB Polski w drugim kwartale zaskoczył negatywnie, osiągając w pierwszych trzech miesiącach 5,5% r/r wobec 8,5% r/r. Sekwencyjne spowolnienie o 2,1% kwartał do kwartału (wyrównane sezonowo) było drugim najgorszym od dziesięcioleci i stało się bardziej wyraźne podczas pandemii na początku 2020 roku. Uważamy, że dane wyolbrzymiają skalę spowolnienia gospodarczego w ostatnim kwartale, a gwałtowny spadek sekwencyjny był również spowodowany rewizjami statystycznymi. Mimo to liczby oznaczają punkt zwrotny w działalności i możliwy początek recesji technologicznej w 2022 roku.

Liczby dotyczące aktywności w lipcu przedstawiają podobny obraz, przy czym przemysł i budownictwo, produkcja i sprzedaż detaliczna zaskakująco spadły; Tło tych danych pokazuje, że gospodarka traci impet. Tradycyjne czynniki wzrostu w przemyśle uległy spowolnieniu, a sezonowo skorygowana sprzedaż detaliczna sugeruje, że boom konsumpcyjny słabnie. Teraz widzimy wskaźniki takie jak indeks PMI spadający znacznie poniżej 50 i nastroje konsumentów gorsze niż podczas pandemii. Napływ około 2 milionów ukraińskich uchodźców wspiera sprzedaż artykułów pierwszej potrzeby, ale wzrost dóbr trwałego użytku spowalnia.

Po stabilizacji w okresie letnim, sierpniowe dane o CPI pokazują, że presja inflacyjna ponownie rośnie we wszystkich kategoriach. Najbardziej niepokojący jest sekwencyjny wzrost inflacji bazowej, która ponownie wzrosła po spowolnieniu z czerwca i lipca. Jest to zgodne z naszym sprzecznym poglądem, że CPI powinien osiągnąć nowy szczyt jeszcze w tym i przyszłym roku i wynieść nieco poniżej 20% rok do roku. Szok cen energii jest w dużej mierze winny, a rząd przygotowuje środki wyrównawcze, ale ich utrzymanie może być zbyt kosztowne.

Projekt budżetu na 2023 r. pokazuje deficyt sektora na poziomie 4,4% PKB, zbliżony do naszych prognoz, i około 4,5% w 2022 r. Uważamy, że szacunki dochodów są rozsądne, ale obawiamy się, że wydatki będą wyższe, biorąc pod uwagę, że kryzys energetyczny może się nie powieść. Ponadto projekty inwestycyjne finansowane lokalnie mogą zastąpić program naprawczy UE, zwiększając potrzeby pożyczkowe lub deficyt.

Ogólny bodziec fiskalny w 2023 r. powinien być porównywalny z ponad 3% PKB, który szacujemy na 2022 r., stąd widzimy ryzyko wzrostu deficytu w 2023 r. i wyższe niż planowano potrzeby pożyczkowe. Wydaje się jednak, że Polska znajduje się gdzieś pomiędzy Węgrami (gdzie przedwyborcza ekspansja fiskalna była bardzo wysoka) a Czechami, które w 2022 r. zapewniły ortodoksyjną konsolidację monetarną i fiskalną.

Polski Komitet Polityki Pieniężnej przeszedł na gołębi ton, ale gubernator wycofał się ze swojej opinii o „podwyżce o 25 punktów bazowych i gotowe”. Obniżyliśmy naszą ostateczną prognozę stóp do 7,5% z 8,5%, co jest nieco powyżej konsensusu, ale zgodne z cenami rynkowymi. Nadal uważamy, że ryzyko trwałej inflacji jest wysokie, ale rząd powinien maskować inflację dodatkowymi wyjątkowymi środkami, a gospodarstwa domowe nadal będą otrzymywać bodźce fiskalne. Spowolnienie gospodarcze uczyniłoby RPP mniej podatną na podwyżki stóp, ale ostatnie dane o CPI z Polski i innych krajów wspierają nasz pogląd, że szok energetyczny musi przełożyć się na ceny, a szczyt CPI jest wciąż przed nami.